玖富智配华泰证券：“反内卷”政策预期或催化煤炭板块估值修复

　　华泰证券研报表示玖富智配，煤炭旺季已至，需求回暖催化煤价修复；供需宽松下生产端或有以量补价，“反内卷”政策预期推升市场情绪，有望催化煤炭板块估值修复。重申煤炭板块的红利逻辑，建议关注盈利能力稳健有望保持高分红比例的动力煤龙头，以及去年以来超产现象大幅减少的山西地区相关龙头公司。

　　全文如下

　　华泰 | 煤炭：“反内卷”政策预期或催化估值修复

　　煤炭旺季已至，需求回暖催化煤价修复；供需宽松下生产端或有以量补价，“反内卷”政策预期推升市场情绪，有望催化煤炭板块估值修复。重申煤炭板块的红利逻辑，建议关注盈利能力稳健有望保持高分红比例的动力煤龙头，以及去年以来超产现象大幅减少的山西地区相关龙头公司。

　　核心观点

　　供需宽松下生产端或有以量补价，“反内卷”政策预期推升市场情绪

　　今年煤炭市场面临供需宽松、库存高企的局面，煤炭价格持续下行的同时煤炭产量却稳步增长，一方面多地存在“开门红”生产需求玖富智配，另一方面则是部分煤炭企业在市场下行期存在一定以量补价的行为。据CCTD样本煤矿统计数据，截至2025年7月13日，晋陕蒙三地平均开工率分别为70.4%/81.0%/87.8%，较去年同期+2.1/-0.2/+0.5pct。而7月1日会议以来，市场对“反内卷”相关政策及主题关注升温，若煤炭行业推出相关供给侧治理政策，或将有助于打破煤炭供给宽松局面，推动供需重新平衡。

　　重申煤炭旺季已至，需求回暖催化煤价修复

　　迎峰度夏已至，我们重申全国范围极端高温天气、来水偏枯将提振火电需求，并带动动力煤需求相应回暖。

　　1）火电：根据国家统计局，我国6月份规上工业发电量7963亿千瓦时，同比增长1.7%，增速较5月扩大1.2pct（符合我们在7月12日发布报告《我们定量估算6月全国发电量同增+1.6%至7,960亿度》中的预期），而规上火电保持增长动能，同比+1.1%，而规上工业水电下降4.0%；进入7月上旬，根据coal world样本电厂数据，火电旬度发电量同比仍有4.8%的增速，水电发电量虽然同比收窄，但仍同比下滑（-0.49%）。

　　2）动力煤：根据CCTD数据，日耗方面，6月我国沿海、内陆地区动力煤平均日耗环比+4.1%/+7.5%，同比亦有+0.1%/+4.0%的提升；库存方面，沿海、内陆地区动力煤平均库存同比-8.1%/-2.2%，根据汾渭数据，截至7月21日5500动力煤价格已实现近一月连续提涨，CCI5500动力煤价为642元/吨，较低点（6月23日）回暖4.3%。

　　“反内卷”相关政策或将引导行业有序生产，有望催化板块估值修复

　　尽管当前煤炭行业供需宽松，但煤价水平仍位于历史较高区间，且经过2016年供给侧改革后，煤炭行业先进产能占比及集中度大幅提升，2021-23年的增产保供产能核增也使得大量表外产能转为正常产能，即使再次推出“反内卷”相关政策，也不同于2016年供给侧改革中大幅削减落后产能的举措。若后续存在相关政策落地，或将从引导行业有序生产入手，避免煤价快速下行时煤炭企业以量补价的恶性循环，如6月以来山西阳泉固庄煤业、陕西延长石油可可盖煤矿皆因超产能生产被罚款或停业整顿。据中国煤炭资源网数据，晋陕蒙新在产煤矿产能分别为13.8/7.9/13.8/4.7亿吨，而1H25四地煤炭产量分别为6.5/3.9/6.4/2.8亿吨，年化产能利用率分别为94%/99%/93%/120%。若潜在政策落地，煤炭供给侧也将迎来催化，叠加迎峰度夏旺季需求，供需两边的同步改善预期有望催化煤价上行，并带动煤炭板块估值修复。

　　重申煤炭板块的红利逻辑，美国降息预期或进一步强化板块配置价值

　　华泰宏观判断美联储或将于9月和12月再次降息，而美国降息预期或将从息差角度对红利逻辑再次形成催化。建议关注盈利能力稳健有望保持高分红比例的动力煤龙头，以及考虑到去年以来山西地区超产现象大幅减少，若出现相关供给侧“反内卷”政策，山西相关龙头公司或受影响较小。

　　风险提示：水电强于预期；政策落地不及预期玖富智配。